爱游戏(ayx)中国官方网站振华风光：军用信号放大器龙头持续的高增长难以维系公司主营业务从事军用模拟芯片的研发与销售，主力产品是信号放大器，业务占比约58%，毛利率高达80%，其次是接口驱动，主要作用是信号传输与连接，占比约13%，毛利率近84%，电源管理芯片业务占比约11.42%，毛利率76.6%，主要是电能的变换ayx爱游戏·体育官方网站、分配，三者业务占比超82%，是公司利润的核心。其他芯片包括轴角转换器，基于芯片衍生的系统封装。公司业务近100%聚焦在军品，芯片处于军工电子最上游，并不存在第四季度集中确认收入的情形，更多与客户采购周期有关。公司产品平均毛利率超七成，显著高于民品芯片的毛利率，未来或存在一定的降价压力，公司2022年放大器芯片出售了135.56万颗，收入44907万，每颗芯片单价331.3元，产品售价和性能大幅超过民用需求，未来公司想要朝民品切入也并不容易。公司采用Fabless生产模式，产能并不受影响，因此业绩与军工电子的需求紧密相关，而军用芯片的国产替代也将是重要趋势。

　　▶川谷观点：公司在军工装备稳定增长和自主安全可控的背景下，完成了业绩的快速增长，细分领域取得了绝对领先的优势，但是未来朝民品渗透的可能性不大，净利润率也达到了一个相当的水平，提升空间有限。未来行业整体需求趋于放缓，公司想要实现利润持续的高增长，或许产品的多元化发展是唯一的出路。

　　2、行业竞争格局：军用电子芯片除了技术门槛以外，还有较高的市场门槛，公司竞争对手主要包括景嘉微、天水七四九电子、锦州七七七微电子、中国航天科技第九研究院第七七一研究所、中国电子科技集第二十四研究所等，由于军工行业涉密因素，公司直接竞争对手尚未披露。

　　▶川谷观点：军工客户集中度较高，公司背靠国资，具有较好的信用背书，大概率是多个客户的主力供货商，竞争优势突出，最大的压力来自客户压款和降价诉求。

　　3、行业发展前景：国内军用电子2023年市场容量高达4195亿元，与下游军工装备需求息息相关，整体呈现稳定、小幅增长态势，2020年国内模拟芯片自给率约为14%，未来行业自然增长和国产替代将是军用芯片的主要增长逻辑。

　　▶川谷观点：军用电子自主安全可控政策早已实施，国产替代的空间或已逼近尾声，军工装备电子化是主流。

　　②业务占比：放大器57.66%（毛利率80.01%）、接口驱动13.04%（毛利率83.62%）、电源管理器11.42%（毛利率76.6%）、系统封装集成电路5.71%（毛利率83.53%）、轴角转换器6.26%（毛利率60.8%）、其他5.92%（毛利率49.81）；出口占比：0.24%；

　　1、放大器：是信号链最基本的单元，最常见的功能是在模拟信号的传输过程中对信号进行放大等运算处理，可将微弱的电信号在不失真的前提下调节放大。放大器作为公司的核心产品，具有可靠性高、长期稳定性好、产品系列齐全等特点，主要包括运算放大器、模拟乘法器、电压比较器、仪表放大器等，用于武器装备中信号传输、电机驱动、仪器仪表、信号调理等场景。

　　2、接口驱动：在信号链中主要用于模拟的、连续的信号间的传输，在不同设备之间、设备内部不同功能模块之间起连接作用。公司接口驱动包括达林顿晶体管阵列、模拟开关等系列产品，其工作电压范围可覆盖高压、中压、低压，广泛应用于武器装备中信号传输、数据交换等场景。

　　3、电源管理器：将电能有效分配至电子系统的核心器件。根据对电能的不同要求，衍生出不同类型的电源管理器。公司产品主要应用于导引系统、航空发动机、机载计算机、电机驱动等场景，包括电压基准源、三端稳压源等系列产品。

　　4、系统封装（SiP）集成电路：采用厚膜、薄膜工艺，将系统所需的芯片和电阻、电容等无源器件集成在一起，封装在一个外壳内，形成具有特定电路功能的微型电子系统。该系列产品具有小型化、多功能和定制化应用等特点，设计灵活度高，可应用于武器装备中模拟前端、功率放大、各种传感器信号调理、伺服控制等场景。

　　5、轴角转换器：是一种将轴角位移模拟信号转换成控制系统所需的数字信号的专用转换器，通过对角度信号和位置信号的跟踪和处理，实现模拟角度到数字角度的转换，满足系统对角度参量量化和精准控制的应用需求，是各类角度位置控制系统的核心电子器件。该产品具有高转换精度、高跟踪速率、多分辨率选择模式、多数据格式输出等特点，广泛应用于武器装备中无人机飞行控制、惯性导航、飞行姿态控制、火炮控制等场景。

　　⑤上下游：上游采购芯片（采购成本占比约六成）、外壳、基片，下游应用于机载、弹载、舰载、箭载、车载等多个领域的武器装备中，可满足全温区、长寿命、耐腐蚀、抗辐照、抗冲击等高可靠要求。

　　⑥客户：中航工业、航天科技、航天科工、航发、兵器集团，前五大客户合并收入占比超九成，数量超500家；

　　⑦募投项目：拟9.5亿元用于高可靠模拟集成电路晶圆制造及先进封测产业,，2.5亿元用于研发中心建设。

　　②行业地位：核心产品放大器系列在高可靠放大器领域处于领先地位；国内首家成功研制了单芯片轴角转换器，解决了武器装备系统对角度参量量化和精准控制问题；接口驱动方面，公司研制的高压达林顿晶体管阵列产品，填补了国内95V以上达林顿晶体管空白。公司独家研制的数字隔离器，其参数指标处于国内领先水平，并且具备3000V以上隔离耐压测试能力。

　　③竞争对手：圣邦股份、思瑞浦、景嘉微、天水七四九电子、锦州七七七微电子、中国航天科技第九研究院第七七一研究所、中国电子科技集第二十四研究所；

　　1、行业需求稳定增长：根据行业预测，我工电子行业市场规模将从2019年的2927亿元增长至2025年的5012亿元，其中2023年的市场规模为4195亿元。

　　2、强军战略为高可靠模拟集成电路带来新的市场空间：集成电路是提升武器装备信息科技化水平的重要纽带，模拟集成电路是装备实现感知和控制的基础，是智能化、信息化的基础。随着国防现代化建设的不断深入，新型主战武器的加速列装、老旧装备的更新升级将会为军用集成电路带来新的市场空间。

　　3、国产替代：2020年，我国集成电路行业总体自给率约16%，模拟集成电路自给率约14%，均处于较低水平，高端设备自主安全需求迫切。

　　1、大股东及高管：大股东振华电子集团，持股40.12%，二股东深圳市正和兴电子的实控人亦是上市公司思科瑞、国光电气的实控人，高管无直接持股，薪酬75-98万不等，高管及员工合计持股约5.52%，激励水平适中。

　　2、机构持股：前十大流通股东包含1家社保、9家公募基金，受到主流资金的高度认可。一季度末共8499名股东，自然人关注度较低。

　　②管理层年龄：42-58，高管及员工持股：战略配售1.85%，贵州风光智1.93%、贵州风光芯1.74%；

　　③员工总数：747人（+231）：技术250，生产247，销售62，行政169；本科学历以上：504；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金非常充裕，应收账款和存货占营业收入比例较高，主要是因为客户为军工单位，结算周期较长。公司采用Fabless轻资产运营模式，固定资产和在建工程投入量较小，有息负债不到1亿元，无偿债压力；负债率约为13%，整体资产结构非常健康。

　　2、利润表（重点科目）：公司近几年平均营收增幅超四成，净利润平均增幅超六成，净利润持续提升，主要是受益军工电子需求增长和国产替代趋势，规模效应也逐步突出。未来军工电子仍然旺盛，但是规模效应已经出现瓶颈，净利润率进一步提升的空间不大，净利润增长趋势或与营收增幅趋同。

　　3、重点财务指标分析：公司轻资产运营，净资产收益率较高，上市后有所稀释，毛利率持续提升超七成，在行业中属于较高水平，净利润率亦是水涨船高，2022年净利率近39%，可提升空间较小。

　　▶川谷观点：公司资产负债表非常健康，利润表也非常优秀，但是进一步优化的空间不大，一旦军品控费则公司产品面临降价风险，恐有损利润表。

　　①资产负债表（2023年Q1）：货币资金29.5，应收账款9.84，预付款0.53，存货7，其他流动资产0.095；固定资产0.85，在建工程0.45；长期借款0.77，应付账款4.16；股本2，未分利润4.17，净资产42.91，总资产50.05，负债率13.32%；会计师审计费用：35万元；

　　1、成长预期及参考估值：公司当前净利润率达到一个较高水平，未来业绩增量主要来自行业增长以及其他非主力型号的放量，持续性的高增长或将不再，赋予公司35-45倍参考市盈率。

　　2、发展潜力：公司是军用信号放大器龙头，近几年在军用电子自主可控的背景下完成了业绩高速增长，但是当前已经接近尾声，而公司在民品的竞争优势并不突出，未来行业容量增长有限，公司或许只有开发出更多竞争的军用芯片方能实现持续增长。否则，公司市值大概率围绕100-200亿的区间波动。

　　①假设：营收增长：40%、30%、30%；净利润率：37%、35%、33%；（未考虑非经常性损益）

　　③净利假设：2023E：4；2024E：5；2025E：6；（即达到条件时对应数值，须根据实际数据调整）

　　④2025年估值假设：212-273亿；当前估值假设：136-175亿（基于25%/年收益预期）；参考价格区间：68-88元/股（未除权、除息）；

　　截止2022年末，公司成立了西安、南京研发中心，建成了近两百人的集成电路专业设计团队。累计授权发明专利21件、实用新型专利43件、集成电路布图设计登记52件。在放大器领域，公司突破了失调电压温度负载稳定性技术、nV 级超低噪声设计技术等核心技术；在接口驱动领域，突破了fA级超低漏电模拟开关设计技术、多通道电阻匹配设计技术、±3.5KV高压ESD接口设计技术等核心技术；在电源管理领域，突破了高精度低噪声电压基准源设计技术、高阶温度补偿及多位修调技术、超低温漂基准源设计技术等核心技术；在轴角转换器领域，突破了RDC 数字化算法设计技术、霍尔传感器灵敏放大器设计技术、双向多级嵌套快速数字复合修调技术等核心技术；在系统封装集成电路领域，突破了三维多基板堆叠封装技术、高可靠异质界面同质化技术等核心技术。

　　公司具备完整的集成电路芯片设计、封装与测试能力，晶圆制造主要采用外协加工的形式，已和业内主流的晶圆代工企业、原材料供应商建立长期合作伙伴关系。

　　公司始终围绕信号链和电源管理器等产品进行设计开发，主要包括放大器、轴角转换器、接口驱动、系统封装集成电路、电源管理器类产品，型号数量近200余款，其中放大器、轴角转换器在行业内占据重要地位，与同行业公司相比具有明显竞争优势；通过多年的市场耕耘，公司涉及航空、航天、兵器、船舶、电子、核工业等各领域客户近500家。

　　公司客户以中航工业、航天科技、航天科工、航发、兵器等国有军工集团的下属单位为主，合并口径的客户集中度相对较高。若公司在新业务领域开拓、新产品研发等方面进展不利，或现有客户需求大幅下降，将对公司的经营产生影响。

　　由于集成电路处于军工武器装备产业链配套末端，结算周期较长，同时客户主要集中在年末付款且以商业承兑票据结算为主，导致公司应收账款、应收票据规模较大。若公司不能有效提高应收账款管理水平，将有可能出现应收账款持续增加、回款不及时甚至坏账的情形，从而对经营造成不利影响。

　　近年来也不断受到西方国家针对我国集成电路产业颁布的一系列禁限措施影响，使得我国集成电路核心水平发展缓慢，芯片制造环节也长期处于“卡脖子”状态。公司难免会受到行业波动的影响，若未来国外对我国集成电路行业继续实施限制和封锁，将有可能影响到公司的经营业绩。

　　▶公司亮点：公司是国内军用芯片信号放大器龙头，在军工行业稳定增长和自主安全可控的大背景下，过去四五年完成了营收和净利润率的快速增长。

　　▶潜在风险：当前净利润率和自主可控均面临较大的增长瓶颈，民品竞争优势并不突出，一旦客户提出降价要求，公司或面临较大的利润下滑风险。